摩根大通十年展望：世界经济新秩序与“反直觉”投资逻辑

设想一下，如果有人告诉你，未来十年美国股市每年能实现6.7%的年化收益，而同期美国的国内生产总值（GDP）却只增长1.8%，这听起来是否有些不可思议？这就像听到邻居说今年收入涨了20%，但楼下的面馆一碗面还是只卖五块钱，这显然与直觉相悖。

然而，这个看似荒谬的预测，恰恰出自全球顶级的金融机构——摩根大通。他们已连续三十年发布此类年度报告。如果连这样权威的机构都给出“反直觉”的判断，那我们所熟知的金融世界，可能真的需要重新审视了。我并非鼓励大家投机，而是想强调，我们正身处一个充满“反直觉”现象的世界，许多你以为的“常识”或许早已过时。

摩根大通的“经济范式转移”

摩根大通这份长达数十页的报告，揭示了一个重大秘密：全球经济正在经历一场前所未有的“经济范式转移”，过去的经验和“旧地图”已不再适用。最令人不解的，莫过于美国GDP增长放缓，但股市却能持续高收益。这背后究竟隐藏着怎样的“玄机”？

摩根大通指出，我们正在经历一场前所未有的“经济范式转移”，所有的旧地图都已失效。理解这种转变的关键在于看透其背后的“反直觉逻辑”。

1. “名义”与“实际”的魔术

首先，我们需要区分“名义GDP”与“实际GDP”。实际GDP剔除了通货膨胀的影响，反映的是社会生产出的真实产品和服务数量。摩根大通之所以看衰其实际增长，主要原因在于劳动力增长的停滞。

然而，企业利润赚的是“名义”的钱。如果未来通货膨胀率预测保持在2.3%至2.6%之间，那么将实际GDP增长预测与通胀率叠加，名义GDP的增长就能达到4.3%至4.4%。这意味着，在物价上涨的背景下，企业的销售额仍然能够与名义GDP同步增长，从而支撑其盈利能力。

2. “国际化”：全球市场的驱动力

你可能认为标普500指数中的顶尖公司主要依赖美国本土市场，但这个观念早已过时。数据显示，这些巨头企业约有30%的收入来自于国际市场。

• 苹果、微软、英伟达等科技巨头，其产品和服务遍布全球。
• 即使美国本土经济增长放缓，只要新兴市场保持活跃，这些跨国公司依然能在海外市场赚得盆满钵满。

因此，美国股市的利润增长，并不会完全被美国国内GDP的波动所限制。企业的“全球化布局”成为了其穿越周期、保持增长的重要法宝。

3. 人工智能生产力大爆发

第三个，也是最具颠覆性的因素，就是“人工智能（AI）生产力大爆发”。摩根大通明确指出，AI是填补劳动力短缺的“推土机”，能够为经济增长注入新的动能。

他们保守估计，AI每年能为发达国家带来额外的0.2%的经济增长。你或许觉得这个数字微不足道，但这是每年持续累积的增长。高盛和安盛等机构甚至给出了更为乐观的预测，认为AI能带来1%甚至1.5%的生产力提升。

人工智能将如何影响经济？

• 短期影响：亚马逊、微软、谷歌等云服务巨头为发展AI，将大量购置芯片、建设数据中心，从而直接带动英伟达等芯片制造商的营收。
• 长期影响：AI将逐步渗透到各个行业，实现大量人脑工作的自动化，例如编写代码、客户服务，甚至部分创意工作。这将极大提高效率、降低成本，最终提升企业利润率。

S&P Global和彭博的数据也表明，美国企业的利润增长速度已快于经济整体增长，而科技公司正是这背后的主要推手。

私人信贷的挑战与风险加剧

谈完股票市场，我们再聚焦一个更具挑战性的领域：“私人信贷”。摩根大通在报告中，将私人信贷的违约损失预期从2%提高到2.5%。这背后的原因与“人性”和“经济周期”紧密相关。

1. 宽松环境下的风险累积：前几年全球资金泛滥，私人信贷基金为了扩大放贷规模和赚取管理费，放松了贷款标准，甚至出现了“无抵押贷款”（Covenant-lite）。这使得风险在市场中不断累积，最终导致“劣币驱逐良币”现象。
2. 高利率的持续冲击：私人信贷大多采用浮动利率。过去十年低利率环境掩盖了这一风险，但随着美联储持续加息并可能长期维持高利率，“高利率维持更长时间”的预期，意味着借款公司需要支付的利息直接比过去高出50%以上。许多现金流紧张的中小企业因此面临巨大压力，其利息覆盖倍数甚至接近1倍。

摩根大通调高违约损失预期，正是对过去几年私人信贷“野蛮生长”的修正，提醒市场：过去“躺着赚钱”的好日子已经一去不复返，私人信贷的风险敞口正在显著加大。

固定收益市场的新“游戏规则”

转向“固定收益市场”（即债券），摩根大通预计未来十年期美国国债的年化回报率约为4.6%。更重要的是，他们认为收益率曲线将变得更加陡峭，意味着长期债券的利率将显著高于短期债券。这给全球金融市场描绘了一个全新的“游戏规则”。

摩根大通这一判断的支撑点主要有两方面：

1. “蜗牛式降息”与高利率新常态

与2008年金融危机或2020年疫情时期“手起刀落”的快速降息不同，美联储预计将采取“蜗牛式降息”，而且最终的利率水平将远高于过去十年，形成一种“高利率新常态”。

• 这意味着无论是储蓄还是购买短期债券，投资者都能获得比以往更高的利息。
• 此外，全球主要央行的货币政策步调不一，例如日本央行甚至还在加息，这为全球债券收益率设定了一个“底线”。

2. “财政积极主义”与巨额政府债务

第二个关键支撑是“财政积极主义”的抬头，即各国政府正“发疯了似的借钱”。政府热衷于推动基础设施建设、发放福利和刺激经济。国际货币基金组织（IMF）预测，到2029年，全球政府债务将占到全球GDP的100%。

美国、欧洲、日本等主要经济体都面临高额债务。政府需要通过发行大量债券来融资，这将导致市场债券供给剧增。为了吸引投资者购买这些巨额债券，政府就必须提高利率。

更重要的是，“期限溢价”的回归。简单来说，借钱给政府的时间越长，投资者承担的风险越高（例如通货膨胀飙升可能侵蚀利息回报）。因此，投资者会要求更高的利息来补偿这种风险。过去量化宽松时期，央行大量印钞购买债券，压制了期限溢价。现在央行不再大规模购买，加上通货膨胀处于高位，投资者自然要求更高的期限溢价。长期债券利率因此升高，收益率曲线自然变得“陡峭”。

黄金：波动市场中的“关键多元化工具”

最后，我们来探讨最受关注的“避险资产”：黄金。摩根大通对黄金持“结构性看涨”态度，预计其每年能带来5.5%的收益，并将其视为“关键的多元化工具”。这背后有几层深层次的考量。

1. 全球“央行囤金潮”

2022年俄罗斯海外储备被冻结的事件，在全球央行中敲响了警钟。特别是中国、波兰以及众多新兴市场国家的央行，开始悄然将美元资产转换为黄金储备。

这就像你把钱存在一家银行，突然发现这家银行可能不安全，你自然会取出钱，买些实物资产，或者转换至更稳健的避险选择。

摩根大通预计，全球央行每年将继续购入约900吨黄金，这为黄金设定了一个坚实的“价格地板”。

2. 股票与债券不再是“夫妻店”

过去，传统的投资智慧认为股票和债券是“跷跷板”关系，即股票上涨时债券下跌，反之亦然。因此，许多投资者会采用“60/40”的资产配置来平衡风险。

然而，如果“通货膨胀卷土重来”，股票和债券可能就会出现“同涨同跌”的情况。一旦通胀高企，美联储可能被迫加息，这会导致股票和债券同时下跌，使得传统的“60/40”组合失效。此时，黄金作为与股票和债券关联度较低，甚至能在高通胀时期保值的资产，就成了“救命稻草”，成为“多元化中的多元化”。

3. 全球散户的持续需求

无论是全球黄金ETF的强劲需求，印度的实物黄金购买，还是中国市场的黄金消费，都显示出散户对黄金的持续热情。这股源源不断的庞大购买力，也在默默支撑着黄金价格。

黄金的“反面”与“完美”剧本

凡事皆有两面性，摩根大通的“黄金牛市论”并非没有风险。

• “反面剧本”：再通胀回归。如果美国经济意外强劲，例如大规模放松管制或减税，美联储可能不仅不降息，反而会继续加息。高利率将推升美元走强，黄金作为不生息资产将面临压力，价格可能下跌15%至20%。
• “完美剧本”：末日循环。如果地缘政治冲突急剧加剧，或美国财政面临崩溃，美联储被迫通过印钞救市，黄金将作为真正的“避险资产”而“一飞冲天”，甚至可能突破每盎司4000-5000美元大关。

站在大变局的入口

摩根大通的这份报告，为我们描绘了一个高度连贯且充满逻辑的世界观。它将所有宏观经济现象，都通过“财政积极主义”和“经济民族主义”这两个宏大主题串联起来。

• 财政积极主义导致通胀、高债券收益率和收益率曲线陡峭。
• 通胀打破了股票和债券的传统关联，从而凸显了黄金的价值。
• 劳动力短缺导致实际GDP增长缓慢，但人工智能和通胀可以提升名义GDP和企业利润，从而支撑股票持续上涨。

然而，报告中对人工智能的乐观预期以及对私人资产的某些判断，也存在一定的不确定性。

“我们正站在一个大变局的门口。摩根大通的报告与其说是预测，不如说是为我们描绘了未来十年到十五年的经济地图。那些老旧的投资观念，真的可以丢掉了。”

总而言之，我们正处于一个剧烈变化的时代。这份报告提醒我们，现在需要打开格局，跳出舒适区，去理解那些“反直觉”的经济逻辑。否则，你很可能会被这个加速演变的世界远远甩在身后。这样的未来，难道不值得我们深思吗？